（報(bào)告出品方/分析師：天風(fēng)證券繆欣君劉靜一）

我國(guó)B2B市場(chǎng)興起于2000年前后，初期以信息交互為主，主要解決企業(yè)獲取供求信息的途徑和及時(shí)性問(wèn)題，如阿里巴巴、環(huán)球資源、慧聰集團(tuán)、中國(guó)制造網(wǎng)、中國(guó)化工網(wǎng)等。

隨后經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，各B2B平臺(tái)逐步深入傳統(tǒng)貿(mào)易體系，深入到交易、供應(yīng)鏈、金融服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，在不同行業(yè)賽道進(jìn)行分化，同時(shí)又在垂直領(lǐng)域進(jìn)行整合。

我們認(rèn)為中國(guó)B2B產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程大致可分為三個(gè)階段，而B2B平臺(tái)在三個(gè)階段內(nèi)分別起到信息服務(wù)、交易撮合和產(chǎn)業(yè)鏈整合的作用，在貿(mào)易流程中的參與程度逐步加深：

第一階段：信息服務(wù)

?時(shí)間區(qū)間：2000年左右

?產(chǎn)業(yè)背景：信息化的大潮開(kāi)始逐漸影響到傳統(tǒng)商務(wù)的商機(jī)獲取模式，互聯(lián)網(wǎng)渠道的低成本以及時(shí)效性促使了企業(yè)選擇B2B渠道來(lái)拓展業(yè)務(wù)

?主營(yíng)業(yè)務(wù)及盈利模式：為企業(yè)提供商機(jī)信息獲取服務(wù)，通過(guò)會(huì)員制模式和收取廣告費(fèi)/推廣費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利

?代表網(wǎng)站：阿里巴巴、中國(guó)化工網(wǎng)、中國(guó)制造網(wǎng)、我的鋼鐵網(wǎng)等

第二階段：交易撮合

?時(shí)間區(qū)間：2010年前后

?產(chǎn)業(yè)背景：

1）電子商務(wù)成為企業(yè)拓展客源的重要選擇之一；

2）平臺(tái)功能精細(xì)化，垂直品類B2B平臺(tái)出現(xiàn)；

?主營(yíng)業(yè)務(wù)及盈利模式：盈利模式單一問(wèn)題凸顯，從信息服務(wù)模式轉(zhuǎn)型為在線交易為主的服務(wù)模式，盈利方式延伸至自營(yíng)貿(mào)易或交易服務(wù)，實(shí)現(xiàn)流量的進(jìn)一步變現(xiàn)

?代表平臺(tái)：買化塑、國(guó)聯(lián)多多平臺(tái)、鋼銀平臺(tái)、找鋼網(wǎng)、敦煌網(wǎng)等

第三階段：平臺(tái)差異化價(jià)值摸索，產(chǎn)業(yè)鏈垂直滲透

?時(shí)間區(qū)間：2015年后

?產(chǎn)業(yè)背景：

1）B2B電子商務(wù)在垂直領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，深耕于鋼鐵、塑化、電子元器件等垂直領(lǐng)域的B2B電子商務(wù)平臺(tái)陸續(xù)上市或啟動(dòng)上市計(jì)劃；

2）競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，B2B平臺(tái)間的同質(zhì)化愈發(fā)明顯，多個(gè)平臺(tái)增速放緩；

3）為了進(jìn)一步挖掘平臺(tái)價(jià)值，B2B平臺(tái)深入產(chǎn)業(yè)鏈上下游，嘗試突破交易撮合之外的業(yè)務(wù)邊界，如供應(yīng)鏈金融、數(shù)字化改造等

?主營(yíng)業(yè)務(wù)及盈利模式：交易為主，同時(shí)探索第二成長(zhǎng)曲線

1.1.伴隨B2B產(chǎn)業(yè)迭代，公司持續(xù)轉(zhuǎn)型突破

與中國(guó)B2B產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)應(yīng)，我們觀察到公司的業(yè)務(wù)發(fā)展歷程也可以分成三個(gè)階段，分別為國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)、多多平臺(tái)、和國(guó)聯(lián)云平臺(tái)階段。

1)以國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)為核心（2005-2013）2005年，公司開(kāi)始以B2B信息服務(wù)平臺(tái)——國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)對(duì)外提供電子商務(wù)服務(wù)，主要以商業(yè)信息服務(wù)為主，線上提供供需信息展示和商機(jī)發(fā)布撮合服務(wù)，線下提供供需對(duì)接和營(yíng)銷推廣服務(wù)。

公司在這一階段并未切入交易環(huán)節(jié)，主要專注行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈縱向環(huán)節(jié)的上下游、產(chǎn)供需、主輔配套、關(guān)鍵資源整合和橫向節(jié)點(diǎn)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，為企業(yè)提供網(wǎng)站會(huì)員服務(wù)、會(huì)展服務(wù)、行業(yè)資訊服務(wù)和代理服務(wù)。

根據(jù)公司官網(wǎng)，國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)業(yè)務(wù)已覆蓋100余個(gè)工業(yè)行業(yè)領(lǐng)域，擁有280.85萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員企業(yè)，1000萬(wàn)黃頁(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，5000萬(wàn)招投標(biāo)信息資源。在冶金、煤炭、電力、機(jī)械、醫(yī)藥、化工等方面擁有豐富的行業(yè)資源。

2)多多平臺(tái)陸續(xù)孵化（2014-至今）

2014年，隨著B2B電子商務(wù)發(fā)展到以線上商品交易為核心的新階段，公司針對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行升級(jí)，基于國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)涉及行業(yè)中有比較優(yōu)勢(shì)的涂料化工、玻璃、衛(wèi)生用品產(chǎn)業(yè)分網(wǎng)及其團(tuán)隊(duì)，相繼成立了涂多多電商（2014年12月）和玻多多電商（2016年7月），并于2016年6月將北京中智聯(lián)業(yè)信息技術(shù)有限公司更名為衛(wèi)多多電商，進(jìn)而分別打造了相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)B2B垂直電商平臺(tái)：涂多多（2015年7月）、衛(wèi)多多（2016年8月）和玻多多（2016年8月）。

我們認(rèn)為各多多平臺(tái)的成立對(duì)公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)起到了決定性作用，其原因是公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，從廣告、會(huì)員費(fèi)等信息服務(wù)模式轉(zhuǎn)型至線上商品交易模式。

公司基于國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)積累的用戶基礎(chǔ)，切入細(xì)分領(lǐng)域，并通過(guò)集合采購(gòu)、拼單團(tuán)購(gòu)等經(jīng)營(yíng)模式匯集下游中小企業(yè)需求形成大訂單，以此獲得上游供貨商優(yōu)惠價(jià)格，公司則以線上代理商的角色賺取集采差價(jià)。

公司的各類B2B垂直電商平臺(tái)打通了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的供需渠道，實(shí)現(xiàn)上游供貨商直接向下游企業(yè)發(fā)貨，減少交易環(huán)節(jié)，避免大規(guī)模的資金占用，縮短供應(yīng)鏈，減少倉(cāng)儲(chǔ)和物流成本，提升了行業(yè)的整體效率。

3)國(guó)聯(lián)云平臺(tái)打造第二生長(zhǎng)曲線（2021至今）

為了推廣國(guó)聯(lián)云的數(shù)字技術(shù)服務(wù)，公司制訂了“三年百家云工廠計(jì)劃”，將上述服務(wù)和品打包成涵蓋原材料采購(gòu)、產(chǎn)品銷售和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的完整方案，幫助實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)數(shù)字化、管理數(shù)字化、質(zhì)檢數(shù)字化、能耗數(shù)字化、物流數(shù)字化。

進(jìn)度上看，2021年公司共簽約20家企業(yè)進(jìn)行云工廠升級(jí)，實(shí)施5家，2022年公司目標(biāo)簽約30-40家，實(shí)施10-15家。

成功云工廠案例包括中星電子、宜昌中孚、四川盛豐鈦業(yè)、內(nèi)蒙孟達(dá)等。我們認(rèn)為相較于獨(dú)立數(shù)字化轉(zhuǎn)型供應(yīng)商，公司的優(yōu)勢(shì)在于：

?行業(yè)know-how：對(duì)細(xì)分行業(yè)積累足夠認(rèn)知，培養(yǎng)了專業(yè)團(tuán)隊(duì)，建立了穩(wěn)定的信賴關(guān)系

?交易環(huán)節(jié)的深度綁定，基于按產(chǎn)量收取噸服務(wù)費(fèi)的模式，解決前置付費(fèi)意愿的問(wèn)題

?差異化定位：國(guó)聯(lián)從交易端切入，伴隨多多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的推進(jìn)，以科技驅(qū)動(dòng)對(duì)供應(yīng)鏈和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)的數(shù)字化改造及通道銜接，進(jìn)而在交易端、供應(yīng)鏈端、生產(chǎn)端沉淀海量數(shù)據(jù)，由此以平臺(tái)、科技、數(shù)據(jù)體系構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈閉環(huán)

?已積累的大量交易用戶成為未來(lái)一套數(shù)字化方案復(fù)制推廣的基礎(chǔ)同時(shí)，我們預(yù)期云平臺(tái)有望為公司帶來(lái)多維度邊際改善：

?加強(qiáng)國(guó)聯(lián)與工廠的合作粘性，提高供貨穩(wěn)定性和配合度；

?提升工廠在多多平臺(tái)的采銷占比，增加平臺(tái)收入；

?數(shù)字化改造毛利高，能優(yōu)化公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，提高毛利率和凈利率；

?增加對(duì)企業(yè)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)的搜集，

積淀數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)

1.2.基于下游行業(yè)特性的高效率“集采”業(yè)務(wù)模式

國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)、多多平臺(tái)收入大致對(duì)應(yīng)公司商業(yè)信息服務(wù)、網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)收入，其中網(wǎng)上商品交易收入在總收入中占比持續(xù)提升，2022H1達(dá)到99.76%。

就商品交易業(yè)務(wù)（多多平臺(tái)）而言，公司通過(guò)多年經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出拼單集采模式的標(biāo)準(zhǔn)化流程，實(shí)現(xiàn)對(duì)資金運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化以及自身存貨風(fēng)險(xiǎn)的降低。

公司的集采流程包括預(yù)談、掛網(wǎng)、歸單、確貨、確單、發(fā)貨、收貨七個(gè)流程，我們參考一般企業(yè)的會(huì)計(jì)處理慣例，對(duì)公司各流程環(huán)節(jié)的會(huì)計(jì)分錄進(jìn)行了梳理，認(rèn)為公司在交易環(huán)節(jié)的資金流通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表中合同負(fù)債、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)收、應(yīng)付四個(gè)科目體現(xiàn)，貨物流通過(guò)存貨科目體現(xiàn)。

具體到對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)分錄而言：

基于以上我們做出以下定義：

-應(yīng)收=應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)（其中主要為應(yīng)收票據(jù)）

-應(yīng)付=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款（其中主要為應(yīng)付票據(jù)）

-預(yù)收=合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)（由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，自2020年開(kāi)始主要為合同負(fù)債）

-預(yù)付=預(yù)付款項(xiàng)若不考慮交易過(guò)程中的現(xiàn)金結(jié)算部分，根據(jù)多多平臺(tái)的交易流程，應(yīng)收/預(yù)收確認(rèn)時(shí)點(diǎn)早于預(yù)付/應(yīng)付的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，后續(xù)應(yīng)收/應(yīng)付與現(xiàn)金相互間結(jié)轉(zhuǎn)，而預(yù)收結(jié)轉(zhuǎn)至收入，預(yù)付款項(xiàng)結(jié)轉(zhuǎn)至存貨/營(yíng)業(yè)成本。

基于公司多多平臺(tái)的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)以及各環(huán)節(jié)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的影響，我們認(rèn)為可參考以下指標(biāo)跟蹤公司業(yè)務(wù)發(fā)展：

1)預(yù)收：反映未來(lái)收入增長(zhǎng)（速度指標(biāo)）考慮到公司合同負(fù)債反映下游客戶預(yù)付貨款但尚未發(fā)貨的情況，待上游供應(yīng)商發(fā)貨且下游客戶確認(rèn)收貨后將結(jié)轉(zhuǎn)至收入，我們認(rèn)為公司預(yù)收的增長(zhǎng)可在一定程度上前瞻反映未來(lái)收入的增長(zhǎng)潛力。

2)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)情況：反映公司的資金運(yùn)營(yíng)效率

我們認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資金是公司為業(yè)務(wù)運(yùn)行和增長(zhǎng)所投入的資金，當(dāng)公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)時(shí)所需營(yíng)運(yùn)資金投入量增大，但是營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率可以用來(lái)判斷公司對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金使用效率情況。

我們對(duì)營(yíng)運(yùn)資金相關(guān)指標(biāo)給出進(jìn)行以下定義：

?營(yíng)運(yùn)資金=應(yīng)收（含應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)）+預(yù)付款項(xiàng)+存貨-應(yīng)付賬款（不含應(yīng)付票據(jù)）預(yù)收（考慮到公司應(yīng)收票據(jù)的增加對(duì)流動(dòng)資金起到占用作用，而應(yīng)付票據(jù)雖然可幫助釋放公司流動(dòng)資金，但需要存款進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)流動(dòng)資金的影響被對(duì)沖）

?營(yíng)運(yùn)資金杠桿率=營(yíng)運(yùn)資金/營(yíng)業(yè)收入；（反映獲得1單位營(yíng)業(yè)收入所需投入的營(yíng)運(yùn)資金情況）營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)次數(shù)=1/營(yíng)運(yùn)資金杠桿率（反映投入營(yíng)運(yùn)資金滾動(dòng)產(chǎn)生收入的效率）

?營(yíng)運(yùn)資金回報(bào)率=凈利潤(rùn)/營(yíng)運(yùn)資金投入；營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)金回報(bào)率=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入/營(yíng)運(yùn)資金投入

整體而言，公司的資金運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)增強(qiáng)，單位營(yíng)運(yùn)資金投入所能撬動(dòng)的收入增量持續(xù)增加，2020/2021年全年?duì)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)次數(shù)穩(wěn)定在14次左右，營(yíng)運(yùn)資金回報(bào)率在30%上下波動(dòng)，營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)金回報(bào)率2021年受到行業(yè)供需關(guān)系波動(dòng)影響有所下降，但2022年隨著供需關(guān)系的平衡顯著改善。

與類似性質(zhì)公司相比，我們認(rèn)為公司資金運(yùn)營(yíng)效率處于較高水平。

1.3.公司差異化戰(zhàn)略：業(yè)務(wù)模式和下游賽道雙輪共驅(qū)

中國(guó)B2B產(chǎn)業(yè)曾呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局：阿里巴巴處于領(lǐng)軍位置，已建成了全球貿(mào)易生態(tài)圈，慧聰集團(tuán)、上海鋼聯(lián)、生意寶、焦點(diǎn)科技、國(guó)聯(lián)股份等多頭并立，植于不同的細(xì)分賽道，在各自核心行業(yè)領(lǐng)域均具有較強(qiáng)的市場(chǎng)地位。

近年來(lái)，隨著B2B電商（產(chǎn)業(yè)電商）向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（產(chǎn)業(yè)數(shù)字化）的不斷迭代升級(jí)，原來(lái)“一超多強(qiáng)”的行業(yè)格局正在發(fā)生著較大的變化。根據(jù)托比網(wǎng)2021年12月發(fā)布的“2021中國(guó)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)百?gòu)?qiáng)榜，

公司位列產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)前五：1）阿里巴巴B2B；2）歐冶云商；3）滿幫；4）國(guó)聯(lián)股份；5）上海鋼聯(lián)。

同時(shí)根據(jù)艾瑞咨詢，2021年我國(guó)工業(yè)品B2B市場(chǎng)規(guī)模為5843億元。在疫情的影響下，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)，在B2B平臺(tái)進(jìn)行線上化采購(gòu)的態(tài)勢(shì)有望持續(xù)強(qiáng)化，工業(yè)品B2B市場(chǎng)有望在22-24年保持較高速度增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為公司與其他B2B平臺(tái)相比主要在業(yè)務(wù)模式和下游賽道選擇兩個(gè)方面進(jìn)行差異化。

1)業(yè)務(wù)模式上：公司通過(guò)集采模式從事自營(yíng)業(yè)務(wù)

從業(yè)務(wù)本質(zhì)來(lái)看，目前B2B平臺(tái)的業(yè)務(wù)模式可粗略分為自營(yíng)和非自營(yíng)兩種模式。其中：

根據(jù)各平臺(tái)業(yè)務(wù)種類的差異以及業(yè)務(wù)創(chuàng)新，自營(yíng)模式在各平臺(tái)體現(xiàn)為不同的業(yè)務(wù)式，其中比較有代表性的自營(yíng)模式形式有：

1）國(guó)聯(lián)股份的集采模式，通過(guò)幫助下游歸集訂單、向上游統(tǒng)一采購(gòu)和議價(jià)賺取價(jià)差；

2）中晨電商的塑料原料自營(yíng)模式，平臺(tái)采購(gòu)貨物并通過(guò)“我的塑料網(wǎng)”實(shí)現(xiàn)銷售；

3）科通芯城的電子元器件POS分銷，根據(jù)產(chǎn)品實(shí)際銷售情況調(diào)整采購(gòu)成本價(jià)。

1）供應(yīng)鏈金融服務(wù)，鋼銀電商和慧聰?shù)募氖勰Ｊ?，平臺(tái)全程參與貨物交易、貨款支付、提貨、二次算、開(kāi)票等環(huán)節(jié)，同時(shí)通過(guò)“任你花”、“幫你采”、“訂單融資”等業(yè)務(wù)幫助上游解決墊資問(wèn)題；

2）采銷增值服務(wù)，如敦煌網(wǎng)和怡亞通，平臺(tái)幫助客戶更加高地對(duì)接供應(yīng)商，基于業(yè)務(wù)發(fā)生金額、提供服務(wù)類型，按一定比例收取服務(wù)費(fèi)；

3）數(shù)字化服務(wù)，如找鋼網(wǎng)的一站式電商解決方案。

2)行業(yè)賽道選擇上：公司從涂料化工、衛(wèi)生用品和玻璃等細(xì)分賽道布局公司選擇從涂料、衛(wèi)生用品、玻璃等產(chǎn)業(yè)切入，同時(shí)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游持續(xù)開(kāi)拓SKU品類。公司所處賽道具有上游生產(chǎn)廠商相對(duì)集中，下游終端用戶相對(duì)分散，中小企業(yè)眾多，議價(jià)能力弱。

銷售方式上，以渠道銷售為主，由于流通環(huán)節(jié)較多，存在貨源不穩(wěn)定與屬地服務(wù)不足等問(wèn)題，故而下游客戶更為看重平臺(tái)的信息屬性和集采帶來(lái)的成本壓縮空間。

公司多多平臺(tái)自2015年正式營(yíng)業(yè)以來(lái)持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，2017-2021五年平均復(fù)合增長(zhǎng)117%。

我們認(rèn)為公司增長(zhǎng)的核心要素在于三個(gè)方面：

1）公司持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的動(dòng)力；

2）限制公司突破更高增速的約束因素；

3）公司保持高速增長(zhǎng)的收入邊界。

2.1.要素一：收入增長(zhǎng)動(dòng)力

我們從三個(gè)層面來(lái)探討公司收入保持高速增長(zhǎng)的原因：先決條件（滲透率很低，跟GMV關(guān)聯(lián)，GMV可以快速增長(zhǎng)）、商業(yè)實(shí)質(zhì)、收入質(zhì)量?jī)?yōu)化。

1)先決條件：交易GMV天花板4萬(wàn)億元，市場(chǎng)滲透率僅1%根據(jù)公司公告，多多電商實(shí)施縱向和橫向的品類拓展策略，所涉足的品類市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，截至2021年對(duì)應(yīng)市場(chǎng)交易規(guī)模合計(jì)超過(guò)4萬(wàn)億（不完全統(tǒng)計(jì)，含稅），而公司多多平臺(tái)2021年含稅收入約為416億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)滲透率1.02%。

我們認(rèn)為公司未來(lái)收入增長(zhǎng)本質(zhì)為自營(yíng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，背后的驅(qū)動(dòng)力為傳統(tǒng)線下交易逐步向線上平臺(tái)遷移。

根據(jù)艾瑞咨詢，2021年中國(guó)工業(yè)品市場(chǎng)規(guī)模超12萬(wàn)億元，而中國(guó)工業(yè)品B2B市場(chǎng)規(guī)模為5843億元，對(duì)應(yīng)滲透率約為5%，預(yù)計(jì)2025年提升至13.2%。若假設(shè)公司未來(lái)滲透率提升至5%，則對(duì)應(yīng)自營(yíng)收入規(guī)模約為2000億元，現(xiàn)有收入規(guī)模仍有較大提升空間。

2)商業(yè)實(shí)質(zhì)：上下游綜合議價(jià)能力變現(xiàn)

我們認(rèn)為公司多多平臺(tái)的自營(yíng)交易收入為“利潤(rùn)流量”，而公司相對(duì)于上下游的綜合議價(jià)能力是流量變現(xiàn)的核心。

公司的集采模式從下游歸集訂單，通過(guò)增大采購(gòu)規(guī)模獲得“以量定價(jià)”的話語(yǔ)權(quán)，上游讓利和隔離中間環(huán)節(jié)供應(yīng)商所獲得的成本降低構(gòu)成公司的“可分配利潤(rùn)池”，由公司在“可分配利潤(rùn)池”中拿出一部分讓利給下游客戶，剩下部分為公司的毛利。

在這一過(guò)程中，公司對(duì)上游的議價(jià)權(quán)影響“可分配利潤(rùn)池”的大小，而公司對(duì)下游的議價(jià)權(quán)影響“可分配利潤(rùn)池”在下游客戶和公司之間的分配比例，從而綜合影響公司的利潤(rùn)水平。

我們認(rèn)為影響公司上下游綜合議價(jià)能力的因素包括：

?產(chǎn)業(yè)鏈固有毛利率：如在剛起步階段，玻璃行業(yè)毛利率約為8%，涂料行業(yè)毛利率約為3.8%，衛(wèi)生用品行業(yè)毛利率約為2%

?平臺(tái)發(fā)展階段：新多多平臺(tái)交易規(guī)模處于爬升階段，公司集采訂單規(guī)模相對(duì)較低，上游議價(jià)能力弱于老多多平臺(tái)，向下拉動(dòng)毛利率

?產(chǎn)業(yè)供需狀態(tài)：當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，公司對(duì)上游議價(jià)能力減弱；當(dāng)上游產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，公司對(duì)上游議價(jià)能力增強(qiáng)

?市場(chǎng)戰(zhàn)略：當(dāng)公司采取較為激進(jìn)的市場(chǎng)開(kāi)拓戰(zhàn)略時(shí)，給下游客戶讓利增多，對(duì)下游的議價(jià)能力減弱

?降本增效創(chuàng)造核心客戶價(jià)值：對(duì)下游客戶而言，規(guī)模化采購(gòu)增大了對(duì)于上游的議價(jià)權(quán)，降低采購(gòu)成本；對(duì)于上游供應(yīng)商而言，公司可為其持續(xù)提供穩(wěn)定的大訂單，增加銷售效率。?

產(chǎn)業(yè)鏈延伸，豐富SKU，增大客戶交易池：公司基于客戶復(fù)購(gòu)邏輯（同一客戶生產(chǎn)時(shí)需要的其他原材料）和上游延伸邏輯（客戶原材料提供商的生產(chǎn)采購(gòu)需求）持續(xù)在既有產(chǎn)業(yè)鏈條上挖掘新SKU，縱深開(kāi)拓平臺(tái)所覆蓋的商品品類，增大并增厚交易池。

?活動(dòng)式集采到流水式集采，增加客戶采購(gòu)頻率：在一定的時(shí)間和基礎(chǔ)之后，活動(dòng)式的集采會(huì)轉(zhuǎn)向流水式的集采，在一定期間內(nèi)直接跟上游確定最低訂單量和價(jià)格，更加匹配下游客戶的生產(chǎn)節(jié)奏，使下游客戶的采購(gòu)活動(dòng)更加頻繁。

3)收入質(zhì)量?jī)?yōu)化：客戶粘性和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量提升

公司收入在保持快速增長(zhǎng)的同時(shí)，在收入質(zhì)量層面，我們認(rèn)為客戶粘性和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量?jī)蓚€(gè)方面有望持續(xù)優(yōu)化，主要通過(guò)國(guó)聯(lián)云滲透至企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)。

由于國(guó)聯(lián)云工廠不增加公司額外產(chǎn)線改造成本，而是從為工廠帶來(lái)的實(shí)際降本增效成果中與工廠共同分成，使得國(guó)聯(lián)與上下游的利益綁定遠(yuǎn)超于原材料采購(gòu)交易本身。

而相較于交易平臺(tái)而言，國(guó)聯(lián)云工廠在產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值量更高，有望在未來(lái)提升公司的盈利水平。

2.2.要素二：增長(zhǎng)約束條件

以上我們分析了公司業(yè)務(wù)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，接下來(lái)我們探討限制公司增長(zhǎng)達(dá)到更快速度的約束條件。同樣從三個(gè)層面來(lái)進(jìn)行拆解：行業(yè)稀缺性、上游供應(yīng)能力、營(yíng)運(yùn)資金投入。

1)行業(yè)稀缺性：限制新多多平臺(tái)的無(wú)序開(kāi)拓公司所采用的集采模式并不適用于所有行業(yè)，故而公司現(xiàn)有及待開(kāi)拓的多多平臺(tái)從行業(yè)屬性上具備一定稀缺性，無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)無(wú)序的橫向產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。

具體而言，公司對(duì)于下游行業(yè)的選擇有四條標(biāo)準(zhǔn)：

i.上游相對(duì)集中且充分競(jìng)爭(zhēng)：相對(duì)集中使得充分覆蓋上游變得高效，而充分競(jìng)爭(zhēng)在以量定價(jià)階段給予公司更多議價(jià)權(quán)；

ii.渠道銷售為主，中間環(huán)節(jié)多：中間環(huán)節(jié)隔離越多，釋放出來(lái)的利潤(rùn)空間越大，從而為公司帶來(lái)更加可觀的可分配利潤(rùn)池；

iii.下游高度分散：核心在于形成集采的交易量基礎(chǔ)，下游格局越分散，集采的價(jià)值量體現(xiàn)越突出；

iv.短期價(jià)格波動(dòng)不劇烈：由于確貨和確單有時(shí)間差，短期價(jià)格波動(dòng)或帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)。

以公司目前最為成熟的鈦產(chǎn)業(yè)鏈中的鈦白粉為例：目前我國(guó)鈦白粉行業(yè)呈一超多強(qiáng)格局，上游相對(duì)較為集中，競(jìng)爭(zhēng)激烈，尚未形成壟斷，因此多多平臺(tái)可通過(guò)大訂單掌握較大議價(jià)權(quán)，獲取較大讓利空間。

在下游客戶方面，目前我國(guó)鈦白粉消費(fèi)中有61%用于涂料行業(yè)，而涂料行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，較為分散，便于平臺(tái)發(fā)揮其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過(guò)集合采購(gòu)、拼單團(tuán)購(gòu)等經(jīng)營(yíng)模式匯集下游中小企業(yè)需求。

而相較而言，根據(jù)錦囊網(wǎng)（）我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)“兩頭強(qiáng)，中間弱”的格局，中游流通環(huán)節(jié)受制于上下游，話語(yǔ)權(quán)較小，故而產(chǎn)業(yè)鏈利益分配上處于弱勢(shì)地位。

2)上游供應(yīng)能力：限制多多平臺(tái)上穩(wěn)定可持續(xù)的交易量

我們認(rèn)為公司平臺(tái)交易量增長(zhǎng)的原則為“穩(wěn)定、有序、可持續(xù)”，而這一原則平抑了多多平臺(tái)收入增速的波動(dòng)性。

“穩(wěn)定”在于量力而行，需屏蔽掉上下游供需關(guān)系動(dòng)態(tài)變化對(duì)公司業(yè)務(wù)造成的影響。

當(dāng)市場(chǎng)行情處于供小于求的階段時(shí)，公司的工作重心在尋找上游穩(wěn)定貨源，而當(dāng)市場(chǎng)行情處于供大于求的階段時(shí)，公司的工作重心在開(kāi)拓下游穩(wěn)定客戶需求，公司負(fù)責(zé)市場(chǎng)的團(tuán)隊(duì)在行情波動(dòng)過(guò)程中起到平衡作用，而團(tuán)隊(duì)能力的邊界限制了公司在相對(duì)平衡狀態(tài)下增速的天花板?！坝行颉痹谟诮灰卓尚?，需對(duì)核心供應(yīng)商進(jìn)行嚴(yán)格篩選，逐步擴(kuò)大。

根據(jù)公司管理層描述，公司在成立早期時(shí)存在供應(yīng)商跟物流商勾結(jié)，在物流過(guò)程中用低標(biāo)號(hào)貨換高標(biāo)號(hào)貨的情況。后續(xù)公司采用核心供應(yīng)商的模式，先與腰部一兩家供應(yīng)商合作建立相互信任的關(guān)系，之后再隨著訂單規(guī)模的擴(kuò)大逐步擴(kuò)大核心供應(yīng)商名單。

我們認(rèn)為核心供應(yīng)商機(jī)制以信任關(guān)系和穩(wěn)定成規(guī)模的交易訂單量為基礎(chǔ)，難以一蹴而就?！翱沙掷m(xù)”在于下游客戶的復(fù)購(gòu)率保持在較高水平。

我們認(rèn)為在維持較高客戶復(fù)購(gòu)率的背景下，公司在拉新和轉(zhuǎn)化留存兩個(gè)維度做出動(dòng)態(tài)取舍，在一定程度上犧牲了公司更高的增長(zhǎng)潛力。

3)營(yíng)運(yùn)資金投入：限制公司自營(yíng)業(yè)務(wù)體量根據(jù)前文分析，公司的業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)需要營(yíng)運(yùn)資金作為支撐，公司的增速越快，對(duì)于營(yíng)運(yùn)的消耗也越快，故而公司可用流動(dòng)資金數(shù)量也會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)起到一定約束作用。

以找鋼網(wǎng)和慧聰集團(tuán)為例，我們認(rèn)為這兩家公司在經(jīng)歷快速增長(zhǎng)階段后，受限于流動(dòng)資金持續(xù)投入的能力，收入增速出現(xiàn)放緩趨勢(shì)。

2.3.要素三：未來(lái)成長(zhǎng)邊界

基于以上，我們認(rèn)為公司未來(lái)電商業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的邊界由營(yíng)運(yùn)資金使用效率、自有資金數(shù)量、以及公司凈利率共同決定。

假設(shè)營(yíng)運(yùn)資金杠桿率為L(zhǎng)，自有資金數(shù)量為C，各期凈利潤(rùn)留存為，公司歸母凈利率為p，公司現(xiàn)有收入為0，則公司的增長(zhǎng)模型可分為三個(gè)階段：高速增長(zhǎng)期，公司保持業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的理想化收入臨界點(diǎn)為+C/L+∑/L；穩(wěn)定增長(zhǎng)期，高速成長(zhǎng)期之后，假設(shè)公司每年利潤(rùn)的分紅比率為D，公司收入和利潤(rùn)的理想化穩(wěn)定增長(zhǎng)率g為p(1-D)/[L-p(1-D)]；穩(wěn)定利潤(rùn)期，公司達(dá)到一定市場(chǎng)滲透率后，每年維持穩(wěn)定的利潤(rùn)總額收益，若公司所處賽道的市場(chǎng)規(guī)?？傤~為TAM，公司中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)滲透率為m，則公司的穩(wěn)定凈利潤(rùn)總額穩(wěn)定期=××。

具體而言：

1）高速增長(zhǎng)期：

業(yè)務(wù)高增收入臨界點(diǎn)=+C/L+∑/L根據(jù)上文論述，公司由自有流動(dòng)資金C以及每年留存凈利潤(rùn)所能撬動(dòng)的增量收入規(guī)模分別為C/L和/L，故而理論上公司收入增長(zhǎng)的臨界點(diǎn)為現(xiàn)有收入規(guī)模（對(duì)應(yīng)營(yíng)運(yùn)資金已投入到業(yè)務(wù)中去）0加上現(xiàn)有資金所能撬動(dòng)的增量收入C/L，再加上留存利潤(rùn)所能撬動(dòng)的增量收入總和∑/L。

在這一臨界點(diǎn)下，公司的收入主要受到上游供應(yīng)能力的約束條件限制（考慮到現(xiàn)有多多平臺(tái)滲透率仍處于較低位置，故而我們認(rèn)為行業(yè)稀缺性對(duì)公司收入增長(zhǎng)的約束不大）。

考慮到公司截至2022年上半年實(shí)際可用現(xiàn)金約為16億元，若假設(shè)公司后續(xù)完成GDR發(fā)行募集約38億元資金作為補(bǔ)充，則公司流動(dòng)資金數(shù)量有望達(dá)到54億元，同時(shí)參考公司約6%的營(yíng)運(yùn)資金杠桿率，以及下文第三部分中我們對(duì)于公司未來(lái)幾年收入和利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，我們基于以下假設(shè)推算出公司高速增長(zhǎng)階段的收入臨界點(diǎn)約為2325億元（預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到）：

?公司GDR發(fā)行募集約38億元資金，可用于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；

?公司每年除分紅外的利潤(rùn)留存可用于日常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的流動(dòng)資金補(bǔ)充；

?公司營(yíng)運(yùn)資金杠桿率維持在6%左右，主要2021年和2022年前三季度的營(yíng)運(yùn)水平；

?公司歸母凈利率水平在1.6%左右波動(dòng)（參考?xì)v史盈利水平）；

?公司分紅比例為10.05%；

?公司每年投入1.5-2億元用于產(chǎn)業(yè)基金投資，共投入5億元；

?公司2023年將回購(gòu)約3億元股票（根據(jù)最新公告）；

?暫不考慮后續(xù)其他因突發(fā)事項(xiàng)或公司戰(zhàn)略調(diào)整所導(dǎo)致的現(xiàn)金投入需求。

當(dāng)公司收入達(dá)到臨界點(diǎn)后，公司的收入增長(zhǎng)邊界主要受到行業(yè)稀缺性的限制，即是否能突破現(xiàn)有多多平臺(tái)的市場(chǎng)滲透率以及開(kāi)拓新的多多平臺(tái)為收入池蓄力（考慮到公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)率較為溫和，故而我們認(rèn)為上游供應(yīng)能力可滿足此階段的增長(zhǎng)）。

根據(jù)公司近年來(lái)凈利率情況，假設(shè)公司歸母凈利率為1.6%，分紅率為10%，則在公司6%左右的營(yíng)運(yùn)資金杠桿率水平下，公司收入達(dá)臨界點(diǎn)后的穩(wěn)定增長(zhǎng)率約為30%。同時(shí)再結(jié)合2.1中對(duì)于公司業(yè)務(wù)本質(zhì)和收入質(zhì)量?jī)?yōu)化的分析，我們認(rèn)為以下因素會(huì)影響相關(guān)參數(shù)的變化，具體包括：

?隨著公司相對(duì)上下游的綜合議價(jià)能力增強(qiáng)，公司營(yíng)運(yùn)資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率有望進(jìn)一步提升，帶來(lái)的影響為L(zhǎng)變小，和g變大；

?國(guó)聯(lián)云平臺(tái)的業(yè)務(wù)發(fā)展拉升公司凈利率p，帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)率g的提升；

?公司分紅比率D提高，帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)率g的下降。

3）穩(wěn)定利潤(rùn)期：

每年凈利潤(rùn)總額基本維持穩(wěn)定期=××不考慮到公司自身管理效能或存在一定邊界性，我們認(rèn)為公司在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的穩(wěn)定增長(zhǎng)后，營(yíng)業(yè)收入在整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模中的滲透率將維持在穩(wěn)定水平，對(duì)應(yīng)公司的凈利潤(rùn)總額或維持在穩(wěn)定數(shù)值附近。

當(dāng)滲透率達(dá)到中長(zhǎng)期穩(wěn)定水平時(shí)，公司營(yíng)收水平為產(chǎn)業(yè)規(guī)模乘以滲透率（×），對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)水平為營(yíng)收乘以穩(wěn)定凈利率（××）。

根據(jù)公司管理層披露的中長(zhǎng)期滲透率目標(biāo)，我們假設(shè)公司中長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)滲透率約為12%，基于公司目前所處賽道約4萬(wàn)億元市場(chǎng)規(guī)模，我們預(yù)期公司有望在2028年左右進(jìn)入穩(wěn)定利潤(rùn)期。

基于公司現(xiàn)有各個(gè)多多平臺(tái)以及其他業(yè)務(wù)的推進(jìn)情況，我們對(duì)于公司未來(lái)收入增長(zhǎng)做出如下預(yù)測(cè)：

?電商交易業(yè)務(wù)我們認(rèn)為各個(gè)多多平臺(tái)上交易金額相對(duì)于整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模滲透率的提升驅(qū)動(dòng)電商交易收入的增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)公司2022-2024年公司電商交易業(yè)務(wù)收入增速有望達(dá)到96%/58%/44%。

其中，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司涂多多、衛(wèi)/紙多多、玻多多、肥多多、糧油多多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)滲透率情況如下表所示，對(duì)應(yīng)各平臺(tái)2022-2024年業(yè)務(wù)收入增速分別為涂多多63%/38%/25%、衛(wèi)/紙多多147%/69%/41%、玻多多111%/52%/29%、肥多多133%/101%/52%、糧油多多213%/112%/110%。

?國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)

我們認(rèn)為國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)的收入有望隨著網(wǎng)站注冊(cè)用戶以及合作用戶數(shù)量的增長(zhǎng)而持續(xù)增加，考慮到公司注冊(cè)用戶總數(shù)已超過(guò)280萬(wàn)戶，且往年注冊(cè)用戶數(shù)量每年保持小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，我們預(yù)期類似增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在未來(lái)繼續(xù)保持，并預(yù)計(jì)2022-2024年國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)業(yè)務(wù)收入增速約為3%/7%/6%。

?數(shù)字技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)

我們認(rèn)為公司數(shù)字技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)主要由國(guó)聯(lián)云驅(qū)動(dòng)?？紤]到傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是國(guó)家十四五期間的重要發(fā)展任務(wù)，我們認(rèn)為公司數(shù)字技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)有望伴隨云工廠的深入落地而獲得較快增長(zhǎng)，預(yù)期2022-2024年?duì)I收增速為50%/100%/100%。

基于以上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入為729.48/1155.12/1661.00億元，歸母凈利潤(rùn)為11.29/17.88/26.79億元。

我們采用PEG方法對(duì)公司進(jìn)行估值，考慮到公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速為67%，參考公司歷史PEG水平，我們給予公司約0.8倍PEG，測(cè)算得到公司目標(biāo)估值為602.5億元。目標(biāo)估值對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為58/35/24倍，目標(biāo)價(jià)為120.82元。

1）相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算存在主觀假設(shè)：

我們?cè)趫?bào)告中對(duì)公司的用戶轉(zhuǎn)化率、營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率、市場(chǎng)滲透率、收入高增長(zhǎng)臨界點(diǎn)、長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)率等數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算時(shí)，對(duì)相關(guān)參數(shù)和影響因子進(jìn)行了合理假設(shè)，但由于我們的假設(shè)具有一定主觀因素，可能導(dǎo)致我們的測(cè)算結(jié)果與實(shí)際情況產(chǎn)生一定偏離，故而我們認(rèn)為本報(bào)告中的測(cè)算結(jié)果并不完全代表公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況。

2）報(bào)告中所列其他產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司并不具備完全意義上的可比性：

我們?cè)趯?duì)公司的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算分析時(shí)，亦將計(jì)算結(jié)果與B2B產(chǎn)業(yè)內(nèi)其他公司進(jìn)行了橫向?qū)Ρ?，但是各家公司在所處賽道、業(yè)務(wù)模式以及發(fā)展路徑都方面均有所差異，故而各家公司在數(shù)值上的差異并不完全由公司經(jīng)營(yíng)能力所決定，公司間數(shù)值大小的可比性有限。

3）多多平臺(tái)以及云工廠拓展不及預(yù)期：

涂多多、衛(wèi)多多、玻多多為成立較早的三個(gè)平臺(tái)，紙多多、糧油多多和肥料多多為后起之秀，且公司正在積極孵化其他平臺(tái)，而公司在老多多平臺(tái)進(jìn)行品類開(kāi)拓、新多多平臺(tái)的設(shè)立嘗試過(guò)程中仍存在一定不確定性，且公司正在推進(jìn)的云工廠仍在前期探索階段，兩者皆存在拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

4）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/p>

根據(jù)我們觀察，盡管公司在現(xiàn)有多多平臺(tái)所處的賽道上有一定市場(chǎng)地位，但是部分品類仍與其他廠商具有一定重合性，且公司未來(lái)可能面臨著創(chuàng)業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)，存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

5）平臺(tái)所處賽道供需關(guān)系極度失衡導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)本質(zhì)遭到破壞：

當(dāng)公司所處賽道的供需關(guān)系極度失衡時(shí)（如形成完全壟斷的市場(chǎng)格局），公司依靠上下游綜合議價(jià)能力進(jìn)行變現(xiàn)的商業(yè)實(shí)質(zhì)可能受到挑戰(zhàn)，從而導(dǎo)致公司的集采業(yè)務(wù)模式存在可行性降低的風(fēng)險(xiǎn)。

6）公司近期曾出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：

公司近三個(gè)月內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)，尤其在2022/11/25、2022/11/26、2022/12/2、2022/12/16、2022/12/17幾個(gè)工作日跌幅均10%。

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