(報(bào)告制作人/分析師:中泰證券、黃、)

國(guó)聯(lián)公司管理層自2002年成立以來(lái)，一直立足于黃頁(yè)市場(chǎng)，前期利用平臺(tái)發(fā)布信息，撮合企業(yè)間交易。然后商業(yè)模式開(kāi)始深入介入交易環(huán)節(jié)，再深入到工廠生產(chǎn)優(yōu)化。本章我們跟隨工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的變化來(lái)了解公司的創(chuàng)新迭代。

1.1信息平臺(tái)是商業(yè)的開(kāi)始，但逐漸沒(méi)落。

公司早期的商業(yè)模式是收取會(huì)員費(fèi)的信息發(fā)布平臺(tái)，屬于最早的B2B商業(yè)模式。

從馬云建立中國(guó)黃頁(yè)開(kāi)始，90年代誕生的B2B商業(yè)模式就被定位為商家交流、尋求商機(jī)的BBS，包括阿里巴巴、環(huán)球資源。國(guó)聯(lián)股份也在其中大賺了一筆。2002年，基于黃頁(yè)市場(chǎng)，國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)作為商家的信息發(fā)布平臺(tái)，為中小企業(yè)提供商機(jī)。

此外，依托線上電子商務(wù)業(yè)務(wù)，公司還發(fā)展了會(huì)展業(yè)務(wù)(組織線下會(huì)展活動(dòng))、行業(yè)信息出版業(yè)務(wù)(出版行業(yè)年鑒等)。)和代理業(yè)務(wù)(廣告招商、紙質(zhì)出版物印刷銷(xiāo)售等。).截至2014年，上述業(yè)務(wù)幾乎貢獻(xiàn)了公司全部收入。

然而，2010年前后，基于信息發(fā)布平臺(tái)的會(huì)員收費(fèi)體系的建立達(dá)到了瓶頸。

在行業(yè)層面，B2B單純的信息發(fā)布功能價(jià)值已經(jīng)下降:B2B信息發(fā)布平臺(tái)興起的背景在于:

(1)隨著改革開(kāi)放，大量中小企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)；

(2)這些企業(yè)缺乏尋求商機(jī)的渠道。以阿里巴巴為代表的B2B信息發(fā)布平臺(tái)，很好地匹配了中小企業(yè)之間的商機(jī)，創(chuàng)造了商業(yè)價(jià)值。但隨著信息技術(shù)的發(fā)展，信息不對(duì)稱(chēng)逐漸減弱，企業(yè)間信息交互的渠道更多，單純的信息匹配價(jià)值降低。

而且會(huì)員制B2B商業(yè)模式也有內(nèi)生缺陷:

(1)B2B信息發(fā)布平臺(tái)，雙邊平衡，平臺(tái)往往只有初始匹配值，沒(méi)有重復(fù)匹配值。

平臺(tái)的價(jià)值在于為雙邊用戶提供信息匹配，所以平臺(tái)只有在雙邊用戶動(dòng)態(tài)不平衡的情況下才能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，也就是這個(gè)市場(chǎng)的活躍度足夠高，不會(huì)出現(xiàn)單個(gè)用戶和單個(gè)服務(wù)商在一段時(shí)間內(nèi)多次達(dá)成同一筆交易的過(guò)程。

在C2C和B2C市場(chǎng)中，由于至少有一個(gè)客戶是極度分散的，這種動(dòng)態(tài)不平衡就成立了。但對(duì)于B2B市場(chǎng)，由于雙方都是B端客戶，所以繞過(guò)平臺(tái)進(jìn)行交易的客戶更多。

表現(xiàn)的結(jié)果就是B2B平臺(tái)的客戶更新率低，平臺(tái)價(jià)值有隨時(shí)間褪色的風(fēng)險(xiǎn)。2016-2018年，國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)會(huì)員平均續(xù)租率為63.1%。

(2)客戶數(shù)量有限，客戶付費(fèi)率低→收入上限顯著:

B2B的客戶是企業(yè)，客戶數(shù)量遠(yuǎn)低于B2C或C2C模式。此外，注冊(cè)客戶中付費(fèi)客戶數(shù)量極低，收入上限進(jìn)一步受限。根據(jù)易觀國(guó)際2014年的統(tǒng)計(jì)，以五大上市公司為例，付費(fèi)賬號(hào)占比始終只占注冊(cè)賬號(hào)的1%左右。

根據(jù)鄧肯·克拉克的《阿里巴巴:馬云和他的102年夢(mèng)想》中的數(shù)據(jù)，阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)在2007年上市時(shí)擁有2500萬(wàn)注冊(cè)用戶，但其70%的營(yíng)業(yè)收入依賴于2.2萬(wàn)付費(fèi)用戶。

就國(guó)聯(lián)股份而言，2016-2018年，國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)平均注冊(cè)用戶232萬(wàn)，年活躍用戶13萬(wàn)，付費(fèi)用戶9000，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率僅為6.7%。

由于上述原因，公司的商務(wù)信息服務(wù)收入增長(zhǎng)陷入瓶頸，甚至出現(xiàn)下滑。從2012年到2021年，這部分收入下降了19%。

1.2商品交易成為一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

B2B發(fā)展初期，創(chuàng)業(yè)者意識(shí)到單純的信息發(fā)布平臺(tái)價(jià)值創(chuàng)造和利潤(rùn)空間相對(duì)單薄，介入交易環(huán)節(jié)(撮合交易和自營(yíng)交易)，提供產(chǎn)業(yè)增值服務(wù)(供應(yīng)鏈服務(wù)、金融服務(wù)、物流服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)等)是未來(lái)發(fā)展的大方向。).2000年，馬云在投資者質(zhì)疑他的阿里巴巴盈利前景時(shí)表示(當(dāng)時(shí)淘寶還沒(méi)成立，阿里主要做“1688”。明天，我們將與第三方服務(wù)商共享收益；后天，我們將增加基于交易的收入?！皬男袠I(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，交易型B2B平臺(tái)似乎是繼信息發(fā)布平臺(tái)之后最受歡迎的平臺(tái)。

一個(gè)有前途的模型:

(1)交易模式的利潤(rùn)上限遠(yuǎn)高于會(huì)員模式:收入跟著銷(xiāo)售額走，而不是客戶數(shù)量；銷(xiāo)售的基數(shù)極其龐大，而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還有增長(zhǎng)；

2014年，公司準(zhǔn)備掛牌新三板的時(shí)候，就開(kāi)始準(zhǔn)備成長(zhǎng)困境下的轉(zhuǎn)型。2014年成立首個(gè)交易電商平臺(tái)——途多多，主營(yíng)涂料自營(yíng)交易；2015年，土多多正式上線，正式開(kāi)啟交易商品的交易業(yè)務(wù)。此后，公司陸續(xù)推出衛(wèi)生用品電商-維多多、玻璃電商-博達(dá)多、肥料電商-飛多多、紙張電商-紙張、糧油電商-糧油。

國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)積累了多年的B2B服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)資源和會(huì)員，這是公司順利轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。公司自營(yíng)電商的早期客戶和供應(yīng)商主要來(lái)自原商務(wù)信息服務(wù)行業(yè)子網(wǎng)成員。2016年至2018年，來(lái)自原相關(guān)行業(yè)成員的客戶和供應(yīng)商的平均比例分別為72.4%和84.9%，來(lái)自原相關(guān)行業(yè)成員的交易和采購(gòu)的平均比例分別為94.1%和90.7%。隨著電子商務(wù)平臺(tái)的發(fā)展，會(huì)員之外的客戶和供應(yīng)商比例增加。

圖表6:早期客戶主要來(lái)自會(huì)員圖表7:早期供應(yīng)商主要來(lái)自會(huì)員。

完成交易轉(zhuǎn)型后，公司業(yè)務(wù)規(guī)模突破瓶頸，收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

2014年至2021年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到125%和93%。從收入和毛利的結(jié)構(gòu)來(lái)看，商品交易貢獻(xiàn)了大部分的增長(zhǎng)。到2021年，商品交易收入和毛利占比分別達(dá)到99.7%和91.6%。(報(bào)告摘要:遠(yuǎn)瞻智庫(kù))

B2B電子商務(wù)與貿(mào)易商最大的區(qū)別在于，電子商務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造側(cè)重于信息流的轉(zhuǎn)化，所以理論上模式比較輕。另外，B2B電子商務(wù)的頂層設(shè)計(jì)也差不多，成功與否很大程度上取決于電子商務(wù)的種子，埋在什么樣的土壤里。

2.1多多平臺(tái)的商業(yè)模式與傳統(tǒng)貿(mào)易商有相似之處，也有不同之處。

2.1.1多多平臺(tái)的價(jià)值創(chuàng)造主要集中在信息流上。

目前國(guó)聯(lián)股份的核心業(yè)務(wù)是自營(yíng)交易電子商務(wù)，因此自營(yíng)交易業(yè)務(wù)的估值成為公司估值的核心。直觀來(lái)看，公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)類(lèi)似于數(shù)字貿(mào)易商，即從上游進(jìn)貨，賣(mài)給下游賺取差價(jià)。如果公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)是這樣，估值也會(huì)接近傳統(tǒng)的賺取商品差價(jià)的貿(mào)易商，但公司做的業(yè)務(wù)不是這樣。

在信息時(shí)代，信息流在三流物流中的價(jià)值比重顯著增加，利用信息可以優(yōu)化物流成本(后庫(kù)存)，降低資金流成本(提前期、信用風(fēng)險(xiǎn)等。).同時(shí)，隨著信息和信用水平的提高，信息流可以從物流甚至資金流中分離出來(lái)，以信息流為主導(dǎo)的電子商務(wù)誕生了。

公司模式是逆向銷(xiāo)售，即預(yù)先收集下游訂單，然后向供應(yīng)商采購(gòu)。這種緊密的背對(duì)背交易模式使得公司不必承擔(dān)庫(kù)存成本和風(fēng)險(xiǎn)。另外，在運(yùn)輸方式上，公司只負(fù)責(zé)配送作為補(bǔ)充，大部分貨物都是廠家配送或者客戶提貨，經(jīng)營(yíng)模式比較輕。

從近兩年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，超過(guò)百分之九十七的貨物都是廠家直接發(fā)貨，公司基本不承擔(dān)庫(kù)存職能，平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)低至0.78天。從物流來(lái)看，2019-2020年公司運(yùn)輸收入平均占比僅為8.7%，大部分商品物流由廠家或客戶解決。

信息流的提升帶來(lái)了“組裝訂單集貨+去除中間環(huán)節(jié)”，成為國(guó)聯(lián)股份商品交易業(yè)務(wù)的利潤(rùn)池；

(1)從整個(gè)供應(yīng)鏈的角度來(lái)看，下游需求收集再發(fā)貨的形式可以在很大程度上去除過(guò)去由貿(mào)易商承擔(dān)的庫(kù)存，節(jié)省沉淀資金，降低價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)從下游客戶的角度來(lái)看，聚合訂單可以降低采購(gòu)成本。目前很多平臺(tái)所在行業(yè)的上下游信息基本透明，信息不透明和上下游對(duì)接不存在現(xiàn)實(shí)障礙。大家主要按照量?jī)r(jià)機(jī)制交易，也就是按量定價(jià)，量大價(jià)格優(yōu)，量大服務(wù)和交付優(yōu)。通過(guò)聚合訂單的形式，中小企業(yè)可以更容易的拿到貨物，降低采購(gòu)成本。

2.1.2多多平臺(tái)有賬期，但資金占用不重。

生產(chǎn)投入和銷(xiāo)售收入之間的時(shí)滯，導(dǎo)致ToB業(yè)務(wù)自然需要賬期，B2B電子商務(wù)也無(wú)法免俗。在資金流向上，公司遵循以下流程:預(yù)付部分下游保證金→預(yù)付部分貨款給上游→向下游收取剩余貨款，因此上下游兩端都有一定的賬期。但由于信息流的改善，公司上下游賬期一般可以相互抵消，應(yīng)收賬款中有很大比例是高流動(dòng)性的應(yīng)收賬款融資:在資產(chǎn)端，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收賬款(應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+應(yīng)收賬款融資)相對(duì)較多，占總資產(chǎn)的42%(2021年)，而負(fù)債端經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付賬款的體量大致相當(dāng)，占總資產(chǎn)的37% (2021年)。

從周轉(zhuǎn)速度來(lái)看，隨著規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收賬款和流動(dòng)資金凈額的周轉(zhuǎn)天數(shù)呈下降趨勢(shì)。

圖表16:規(guī)模效應(yīng)下周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)減少。

因此，從業(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)報(bào)表特點(diǎn)來(lái)看，國(guó)聯(lián)股份的交易業(yè)務(wù)明顯不同于普通交易者。其價(jià)值主要來(lái)源于信息匹配過(guò)程，少部分來(lái)源于集資的金融活動(dòng)。利潤(rùn)率更厚，杠桿更低，金融風(fēng)險(xiǎn)更小，估值應(yīng)該不一樣。

2.2多平臺(tái)的軌跡特征、成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性

2.2.1多平臺(tái)軌道選擇

事實(shí)上，在過(guò)去，一些貿(mào)易商已經(jīng)通過(guò)信息匹配改善了他們的商業(yè)模式，但不同類(lèi)別下信息匹配的優(yōu)化空間存在巨大差異。國(guó)聯(lián)除了改革信息匹配模式，更重要的是找到正確的軌道。賽道的選擇也決定了國(guó)聯(lián)多平臺(tái)平臺(tái)的價(jià)值創(chuàng)造和成長(zhǎng)?；谶@種盈利模式，適合B2B電子商務(wù)的行業(yè)應(yīng)該具備以下特征:

(1)上游相對(duì)集中，下游充分分散。下游沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)地位和議價(jià)能力，平臺(tái)有深度連接的可能；同時(shí)，上游的集中往往伴隨著相對(duì)充足的供給彈性，使得平臺(tái)能夠快速擴(kuò)張，承接相對(duì)較大的訂單，實(shí)現(xiàn)集中采購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。如果上下游過(guò)于分散，做電商會(huì)比較困難。如果上下游過(guò)于集中，企業(yè)的生存空間就會(huì)被大大壓縮。

(2)行業(yè)整體容量足夠大，在逐漸成規(guī)模的基礎(chǔ)上找到盈虧平衡點(diǎn)，后續(xù)盈利空間也足夠有想象力；

(3)行業(yè)的鏈條比較長(zhǎng)，讓平臺(tái)有提高效率的可能，獲得更大的盈利空間；

(4)產(chǎn)品具有一定的非標(biāo)屬性，毛利空間較大。如果不具備上述特征，企業(yè)將很難僅在信息環(huán)節(jié)盈利，因此需要配套行業(yè)的其他環(huán)節(jié)來(lái)獲取價(jià)值，如資金墊付、倉(cāng)儲(chǔ)物流、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等。商業(yè)模式和財(cái)務(wù)報(bào)表都與傳統(tǒng)企業(yè)一致。

交易型B2B電子商務(wù)的頂層設(shè)計(jì)大同小異，但同樣的商業(yè)模式在不同的土壤里會(huì)結(jié)出不同的果實(shí)。比如鋼鐵、能源等高度集中、標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)，雖然規(guī)模巨大，但原有貿(mào)易商承擔(dān)的金融屬性遠(yuǎn)大于信息屬性，很難切入依賴信息流轉(zhuǎn)化的交易型B2B，需要其他服務(wù)來(lái)補(bǔ)充。

根據(jù)以上特點(diǎn)，公司在原有的信息服務(wù)業(yè)中選擇鈦白粉、原紙、純堿、醇類(lèi)溶劑等品類(lèi)。這些品類(lèi)的上游工廠主要采用分銷(xiāo)商體系進(jìn)行分銷(xiāo)，貿(mào)易鏈條較多，整個(gè)流通環(huán)節(jié)毛利較多。平臺(tái)通過(guò)集體采購(gòu)快速收集下游訂單，逐步優(yōu)化減少中間環(huán)節(jié)，快速實(shí)現(xiàn)盈利。

賽道的不同導(dǎo)致公司毛利率高于同行，近兩年的下滑主要是基于戰(zhàn)略選擇。

2016年至2021年，公司平均毛利率為3.7%，遠(yuǎn)高于主營(yíng)鋼貿(mào)的上鋼聯(lián)、趙剛網(wǎng)、主營(yíng)TDI和丁苯橡膠的生意寶。由于發(fā)展新品類(lèi)和規(guī)模優(yōu)先的戰(zhàn)略選擇，公司毛利率有所下降。但考慮到加速的周轉(zhuǎn)率和費(fèi)用率的規(guī)模效應(yīng)，公司仍保持較高的盈利能力。

最終國(guó)聯(lián)股份的商業(yè)模式在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為低利潤(rùn)率(提供配套服務(wù))、高周轉(zhuǎn)(資金占用少)、高ROE。近五年加權(quán)ROE達(dá)到20.6%，遠(yuǎn)好于其他B2B電商。

2.2.2增長(zhǎng):滲透率提升和品類(lèi)擴(kuò)張。

垂直深挖，提高滲透率和產(chǎn)業(yè)鏈延伸。一方面，在原有的電商行業(yè)，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。以二氧化鈦為例。這個(gè)產(chǎn)品是土多早在15年就開(kāi)始做的單品。至今已沿供應(yīng)鏈垂直延伸至鈦中礦、鈦精礦、高鈦渣、金紅石、四氯化鈦、鈦白粉、海綿鈦、鈦材全產(chǎn)業(yè)鏈。

另一方面，滲透率在每一類(lèi)中都有所提高。目前各平臺(tái)仍處于行業(yè)滲透率曲線的前期，最成熟的途多多滲透率僅為2.09%?？紤]到公司目前的增長(zhǎng)速度和滲透率水平，可以預(yù)計(jì)公司仍處于滲透率S曲線的前半段。

橫向拓展，開(kāi)辟新平臺(tái)。

目前據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，官網(wǎng)有26個(gè)行業(yè)164個(gè)分站。

在以上行業(yè)中，公司選擇了很多平臺(tái)進(jìn)行行業(yè)發(fā)展。從早期的土多多開(kāi)始，公司已經(jīng)開(kāi)發(fā)了六個(gè)平臺(tái)。

根據(jù)公司判斷，符合公司目前業(yè)務(wù)邏輯，能夠孵化相應(yīng)電商平臺(tái)的細(xì)分行業(yè)約有30個(gè)。公司新電商平臺(tái)發(fā)展空間大。2021年推出了很多芯、沙、醫(yī)生，但還沒(méi)有作為獨(dú)立平臺(tái)運(yùn)營(yíng)。

2.2.3競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì):行業(yè)知識(shí)

我們認(rèn)為B2B所涉及的上下游客戶的異質(zhì)性程度遠(yuǎn)高于B2C，因此具有一定的“專(zhuān)有技術(shù)”屬性，公司在行業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)和資源積累將賦予其階段性的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，管理層的戰(zhàn)略判斷能力也是公司的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。很多B2B電商因?yàn)檫x擇了錯(cuò)誤的軌道和盈利模式，陷入了發(fā)展初期，而國(guó)聯(lián)股份則在盈利能力和增速上都取得了優(yōu)異的表現(xiàn)，成為B2B電商中相對(duì)優(yōu)質(zhì)的股票。

但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，交易業(yè)務(wù)并不是公司戰(zhàn)略的最后一站:

(1)B2B面臨專(zhuān)業(yè)采購(gòu)和計(jì)劃采購(gòu)，B2C/C2C面臨非專(zhuān)業(yè)采購(gòu)和大量沖動(dòng)采購(gòu)。如果前景足夠長(zhǎng)遠(yuǎn)，B2B平臺(tái)的信息匹配價(jià)值可能會(huì)逐漸縮小。

(2)行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化可能會(huì)改變行業(yè)屬性，進(jìn)而削弱純信息匹配的價(jià)值。

隨著行業(yè)的發(fā)展和上下游集中度的提高，企業(yè)繞開(kāi)平臺(tái)交易的概率會(huì)越來(lái)越大?；诖耍覀冋J(rèn)為B2B電子商務(wù)“離不開(kāi)交易，只有交易做不到”。國(guó)聯(lián)股份由于歷史資源稟賦的優(yōu)勢(shì)，處于較好的B2B軌道，現(xiàn)階段獲得了較其他B2B平臺(tái)更好的商品交易收益。但隨著越來(lái)越多的B2B平臺(tái)向交易轉(zhuǎn)型，交易賽道會(huì)越來(lái)越擁擠。

3.1產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的延伸。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的延伸，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了商家和消費(fèi)者之間的信息高效連接，提高了信息匹配和供應(yīng)鏈效率。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是供給側(cè)內(nèi)部的信息技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率。隨著經(jīng)濟(jì)由粗放的資源投入驅(qū)動(dòng)，演變?yōu)樾侍嵘母哔|(zhì)量增長(zhǎng)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是大勢(shì)所趨。

我們認(rèn)為浙江省清華長(zhǎng)三角研究院對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的定義非常清晰。簡(jiǎn)化后，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大致有三個(gè)要素:

(1)數(shù)字化:行業(yè)內(nèi)參與者和要素的數(shù)字化。數(shù)字化是建立連接的前提。

(2)互聯(lián)網(wǎng)化:工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)字化是為了提高工廠內(nèi)部的生產(chǎn)效率，而工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的目的是整合上下游生產(chǎn)要素，優(yōu)化生產(chǎn)效率，所以工業(yè)內(nèi)部的數(shù)字化互聯(lián)是一個(gè)必經(jīng)的過(guò)程。

(3)轉(zhuǎn)型與重構(gòu):在信息完全對(duì)稱(chēng)的情況下，原本由各個(gè)產(chǎn)業(yè)主體承擔(dān)的產(chǎn)業(yè)職能，可能因?yàn)樾畔⒌耐耆珜?duì)稱(chēng)而被解構(gòu)、重組和重構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。比如上下游信息的完全對(duì)稱(chēng)，可以大大優(yōu)化產(chǎn)能和庫(kù)存分配。此外，各個(gè)主體的共生也產(chǎn)生了額外的價(jià)值可能性。比如以前供應(yīng)鏈金融在中小企業(yè)由于信息碎片化很難開(kāi)展，但是在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上可以提供信用數(shù)據(jù)。

3.2產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是國(guó)聯(lián)的終極目標(biāo)。

從公司的實(shí)際業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還處于起步階段，可以忽略不計(jì)，但我們認(rèn)為未來(lái)可能會(huì)成為公司重要的盈利點(diǎn)和護(hù)城河。

企業(yè)戰(zhàn)略:從交易開(kāi)始，先實(shí)現(xiàn)行業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)的數(shù)字化，再通過(guò)數(shù)據(jù)的互聯(lián)實(shí)現(xiàn)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，從而達(dá)到為工業(yè)生產(chǎn)效率賦能的目的。隨著眾多平臺(tái)的上線，交易數(shù)據(jù)化逐漸實(shí)現(xiàn)，隨之而來(lái)的是供應(yīng)鏈和生產(chǎn)數(shù)據(jù)化的實(shí)現(xiàn)。

供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)化從交易環(huán)節(jié)開(kāi)始，逐步實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)化。

目前，云工廠向工廠的數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要有九大板塊:

(1)管理數(shù)字化:主要實(shí)施了用于提高工廠管理效率的OA、ERP、MES等系統(tǒng)。

(2)質(zhì)檢數(shù)字化:升級(jí)質(zhì)檢設(shè)備和系統(tǒng)，將原材料和成品的質(zhì)檢速度從3-4小時(shí)/次提高到20-30分鐘/次。數(shù)字化提高了上下游的互信，減少了二次質(zhì)檢的次數(shù)。

(3)安全監(jiān)控的數(shù)字化:通過(guò)部署智能邊緣盒，接入工廠現(xiàn)有的攝像頭信號(hào)，可以實(shí)時(shí)監(jiān)控一些潛在的隱患，省去了中控室人工盯著多個(gè)監(jiān)視器的問(wèn)題。

(4)能源消耗的數(shù)字化:通過(guò)安裝智能儀表，水、電、蒸汽數(shù)據(jù)可以實(shí)時(shí)記錄在系統(tǒng)中，省去了人工記錄。并且通過(guò)數(shù)據(jù)的異常變化，可以快速定位設(shè)備和生產(chǎn)的一些異常問(wèn)題，從而提高生產(chǎn)控制和能耗監(jiān)控。

(5)物流數(shù)字化:通過(guò)一個(gè)數(shù)字化方案解決了部分磅房原有的人工考勤、數(shù)據(jù)錄入、裝卸車(chē)登記，同時(shí)將出入庫(kù)數(shù)據(jù)同步給客戶。

(6)生產(chǎn)數(shù)字化:通過(guò)部署邊緣網(wǎng)關(guān)和安全網(wǎng)關(guān)，采集工廠內(nèi)DCS、PLC等設(shè)備的數(shù)據(jù)，獲取生產(chǎn)過(guò)程數(shù)據(jù)。

(7)訂單調(diào)查數(shù)字化:平臺(tái)將下游客戶的訂單推送給工廠，工廠對(duì)訂單進(jìn)行庫(kù)存發(fā)貨或生產(chǎn)調(diào)度，讓客戶準(zhǔn)確知道自己的訂單何時(shí)能發(fā)貨。

(8)設(shè)備管理數(shù)字化:通過(guò)系統(tǒng)對(duì)設(shè)備進(jìn)行維護(hù)和管理，提高設(shè)備的管理效率。

(9)人員定位和航測(cè)的數(shù)字化。

從實(shí)際應(yīng)用來(lái)看，國(guó)聯(lián)股份的工廠數(shù)據(jù)化為部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)了降本增效:

我們不認(rèn)為工廠的數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨技術(shù)問(wèn)題。目前有很多公司可以提供上述改造各方面的相關(guān)服務(wù)。重要的是如何讓企業(yè)接受服務(wù)并為服務(wù)付費(fèi)，尤其是中小企業(yè)。

國(guó)聯(lián)股份將上述問(wèn)題分為兩類(lèi)，并提出了自己的解決方案:

(1)生產(chǎn)數(shù)據(jù)的敏感性導(dǎo)致的共享意愿問(wèn)題；(2)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支付能力和意愿。

利用長(zhǎng)期交易獲得信任和配套服務(wù)增加粘性，解決客戶數(shù)據(jù)貢獻(xiàn)意愿問(wèn)題。國(guó)聯(lián)公司既是工廠的原料供應(yīng)商，也是產(chǎn)品的銷(xiāo)售渠道，從中可以建立信任關(guān)系。同時(shí)，電子交易流程工廠自然會(huì)實(shí)現(xiàn)部分?jǐn)?shù)字化。此外，未來(lái)通過(guò)提供Sass、物流、供應(yīng)鏈金融等服務(wù)，客戶粘性更強(qiáng)，愿意提供數(shù)據(jù)。

交易費(fèi)用，這將解決工廠數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支付能力和意愿。小企業(yè)的資金通常在支付和庫(kù)存，很難一次花幾百萬(wàn)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。此外，這種前期成本也會(huì)阻止他們加入數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此，前期成本由國(guó)聯(lián)股份和生態(tài)伙伴承擔(dān)，公司從后續(xù)出廠商品銷(xiāo)售中收取10-20元/噸的傭金，利用盈利模式的創(chuàng)新解決上述問(wèn)題。此外，未來(lái)云工廠在行業(yè)內(nèi)的大規(guī)模推廣，也可以攤薄定制和數(shù)字化的成本。

我們認(rèn)為公司云工廠的戰(zhàn)略邏輯比較完整，同時(shí)參與工廠和商品交易的云化，成本投入和后期盈利可以形成閉環(huán)。而且目前涉及的模式已經(jīng)有了一些成功的樣本。2021年，兩家云工廠已經(jīng)開(kāi)始付費(fèi)，收入300萬(wàn)。

通常單個(gè)云工廠的投資在200-500萬(wàn)元。如果后期想快速規(guī)?；€是需要考慮解決重資本的問(wèn)題。

如果產(chǎn)業(yè)鏈能夠數(shù)字化、互聯(lián)互通，就有機(jī)會(huì)優(yōu)化全行業(yè)的生產(chǎn)要素效率:如何合理規(guī)劃產(chǎn)能，解決供需錯(cuò)配；優(yōu)化供應(yīng)鏈，減少資金量；為同行生產(chǎn)數(shù)據(jù)提供參考，優(yōu)化生產(chǎn)效率等等。

我們認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)部分，公司只是進(jìn)入了非常早期的階段，無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到驗(yàn)證。但考慮到互聯(lián)網(wǎng)對(duì)行業(yè)的改造是必然趨勢(shì)，公司目前的嘗試在業(yè)務(wù)邏輯上是可行的，自身交易業(yè)務(wù)提供的資金支持也是非常穩(wěn)定的，所以以上值得期待。

4.1利潤(rùn)預(yù)測(cè)

商品交易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入:目前公司整體滲透率僅為1.02%。得益于滲透率的提升，預(yù)計(jì)22-24年收入增速為80%、61%、50%。其中，預(yù)計(jì)22-24年很多客戶的增長(zhǎng)率為50%、40%、30%，客單價(jià)增長(zhǎng)率為20%、15%、15%。

毛利率:公司仍處于追求規(guī)模的階段，提高毛利率還不是公司的重點(diǎn)訴求，因此預(yù)計(jì)中短期內(nèi)毛利率不會(huì)大幅上升。同時(shí)，考慮到毛利率在前期加速下滑后已進(jìn)入平緩期，下行空間不大。因此，基于以上，我們預(yù)計(jì)22-24年毛利率下降0.1%，21年維持在2.9%。

商務(wù)信息服務(wù)收入

營(yíng)業(yè)收入:我們認(rèn)為基于的信息服務(wù)已進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸期，預(yù)計(jì)后期收入保持相對(duì)穩(wěn)定，22-24年增速分別為5%、3%、0%。

毛利率:這部分業(yè)務(wù)的毛利率比較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)22-24年毛利率與21年持平，保持在77.5%。

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)和其他互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)的收入比較少，沒(méi)有明顯的趨勢(shì)變化，所以我們預(yù)計(jì)22-24年基本持平。

費(fèi)用率

銷(xiāo)售費(fèi)用率:商品交易已成為公司的核心業(yè)務(wù)，以電子商務(wù)為主，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)。因此，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率將延續(xù)之前逐步下降的趨勢(shì)，22-24年分別為0.44%、0.43%、0.43%。

管理費(fèi)率:與銷(xiāo)售費(fèi)用率相同的原因，前期管理費(fèi)率延續(xù)了之前的下降趨勢(shì)，22-24年分別為0.36%、0.35%、0.35%。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率:上調(diào)后公司賬面現(xiàn)金較多，預(yù)計(jì)利息收入和利息費(fèi)用基本對(duì)沖，22-24年財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.0%、0.0%、0.0%。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I業(yè)收入分別為669.2、1076.6、1608.8億，同比增長(zhǎng)79.7%、60.9%、49.4%。歸母凈利潤(rùn)增速為:96.5億、151.1億、21.99億，同比增長(zhǎng)68.1%、56.6%、45.5%。

4.2估價(jià)

我們選擇了上海鋼聯(lián)和焦點(diǎn)科技作為可比公司。2022年可比公司平均PE為21.4倍，同期國(guó)聯(lián)股份估值為37.2倍。我們認(rèn)為，從業(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)來(lái)看，國(guó)聯(lián)股份優(yōu)于可比公司，因此應(yīng)享有一定的估值溢價(jià)，且目前“很多平臺(tái)”仍處于滲透初期，成長(zhǎng)性較好。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為，細(xì)分行業(yè)的有限規(guī)模和“專(zhuān)有技術(shù)”的存在，會(huì)在一定程度上形成進(jìn)入壁壘。但后期的交易型電商如果快速發(fā)展，互相滲透，會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收賬款產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為公司資金流接近背對(duì)背，且周轉(zhuǎn)速度快，潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)低。但考慮到經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收賬款的絕對(duì)金額較大，如果發(fā)生大規(guī)模壞賬，對(duì)公司利潤(rùn)影響很大。

毛利率下降超過(guò)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

在公司歷史上，毛利率經(jīng)歷過(guò)快速下滑。我們認(rèn)為這主要是公司主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，未來(lái)有望進(jìn)入平臺(tái)期。但公司毛利率本身較薄，公司利潤(rùn)對(duì)毛利率水平的變化較為敏感。如果毛利率超預(yù)期下降，對(duì)公司利潤(rùn)影響較大。

云工廠開(kāi)發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

云工廠計(jì)劃是公司介入工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的試點(diǎn)項(xiàng)目。如果云工廠的發(fā)展和進(jìn)度不及預(yù)期，會(huì)對(duì)公司更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)產(chǎn)生影響。

信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)

研究報(bào)告中使用的公開(kāi)信息可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

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